Віталій Шапран, економіст, фінансовий аналітик

 

Управління грошовим обігом – це досить складний процес, особливо якщо мова йде про ринкові економіки з багатьма аномаліями, які пов’язані з рівнем розвитку економіки, звичками населення та бізнесу, а також змінами попиту та пропозиції під час кліматичних катаклізмів, епідемій і навіть війни. Людям без спеціальної економічної освіти досить важко розібратись в ситуації на монетарному фронті, тому зараз ми приділимо увагу не стільки Україні, скільки тому, що відбувається у Світі з інфляцією та ставками центральних банків.

Який є монетарний вибір?

В радянському минулому економістів навчали, що завдання центрального банку країни – забезпечувати економіку грошима. В ринковій системі ніхто нікому і нічого не винен, а роль центрального банку зводиться до підтримки стабільності грошової одиниці та (або) грошового ринку. При цьому, самі центральні банки по-різному сприймають таке завдання. Одні підтримують фіксований курс національної валюти до кошику іноземних валют, інші намагаються підтримувати стабільність цін; є і такі, що переслідують відразу дві цілі – намагаються підтримувати в країні повну зайнятість (мінімальне безробіття) при низькій інфляції.

Вибір монетарного режиму країни залежить від особливості її економіки та іноді від економічних вподобань бізнесу та населення. Україна обрала непростий варіант монетарного режиму – інфляційне таргетування, та під час війни вдалась до підтримки фіксованого курсу. Кожен рік МВФ випускає звіт, в якому класифікує центральні банки за монетарним режимом. Втім, деякі банки, монетарний режим яких МВФ не визначає як «інфляційне таргетування», все ж встановлюють інфляційні цілі і намагаються їх дотримуватись. Прикладом таких країн є США (Федеральна резервна система) та КНР (Народний банк Китаю). Монетарний режим фіксованого курсу зазвичай обирають країни, які мають певну залежність від країн, чиї центральні банки є емітентами резервних валют. До успішних центральних банків, які реалізовували політику фіксованого курсу, можна віднести центральні банки Данії або Болгарії.

Як працює режим інфляційного таргетування?

За підрахунками МВФ, налічується більше 40 центральних банків, які в якості монетарного режиму обрали інфляційне таргетування. Існує безліч тактичних особливостей того, як саме центральний банк може діяти, реалізуючи режим інфляційного таргетування. Підходячи дуже спрощено до ситуації, опишу тільки варіант, який є близьким за сутністю для України. До основних інструментів грошво-кредитної політики, як правило, відносяться:

• ключова (облікова) ставка центрального банку;
• норма обов’язкових резервів, яку встановлює центральний банк для комерційних банків;
• операції центрального банку на ринку урядових та інших високоліквідних цінних паперів.

Використовуючи відповідні інструменти Центральний банк намагається регулювати попит та пропозицію грошей в економіці. Найбільш популярним інструментом монетарної політики є ключова ставка центрального банку. Зростання процентної ставки (ціни грошей) призводить до скорочення попиту на гроші, а зниження ціни – до зростання попиту. В системі інфляційного таргетування високе значення має система прогнозування інфляції, яку використовує центральний банк.

Якщо, наприклад, центральний банк прогнозує, що фактична інфляція буде мати відхилення від встановленого інфляційного таргету, то він має підняти ключову ставку, як правило до рівня, вищого за прогнозовану інфляцію. Приблизно так виглядає теорія питання. Якщо опустити формулу Тейлора та різні досить приблизні модифікації цього підходу, то для практичної боротьби з інфляцією окрім точності системи прогнозів дуже важливе значення має ефективність роботи монетарної трансмісії.

Монетарну трансмісію можна визначити як чутливість різних сегментів фінансового ринку до зміни ключової ставки центрального банку. Чим швидше різні учасники ринку реагують на зміну центральним банком ключової ставки – тим більш ефективно працює інфляційне таргетування. Уявіть собі, що ви маєте два авто, в першому з яких ввімкнення нової передачі займає 2 секунди, а в другому – 20 секунд. Звісно, що тим авто, де передачі перемикаються швидше, керувати значно легше і приємніше. Так само і центральному банку, легше впливати на той ринок, де реакція на зміну облікової ставки відбувається майже миттєво.

У науковій літературі часто зустрічається два таких міфи:

1. Ключова ставка, як правило, має бути вищою за інфляцію;
2. Інфляційний таргет (оптимальний для економіки рівень інфляції) має приблизно відповідати середньозваженій інфляції у кранах-торгівельних партнерах.

Обидві теоретичні викладки мають логічні пояснення і, в принципі, можуть зустрічатись на практиці, але в дійсності вони скоріше є виключенням з правил. Тож давайте подивимось, як співвідносяться ставки центральних банків з інфляцією на прикладі країн G-20 та країн, які є членами ЄС, але не входять до зони обігу євро.

Що відбувається в Світі?

Зараз в Світі має місце глобальна інфляційна криза і прикладів зразкового дотримання інфляційного таргету в великих економіках ви майже не знайдете. Криза поки що оминула КНР, Японію та Швейцарію. Всі інші банки-емітенти резервних валют зараз боряться з високою інфляцією.

G-7. Насправді, в країнах Великої Сімки зараз відбувається велика трагедія. У липні США та Канаді вдалось збити рівень інфляції з історичних максимумів червня до 8,5% і 7,6% у річному вимірі відповідно. Але враховуючи, що цільовий орієнтир становив 2,0%, то інфляція в цих країнах була зависокою. Якщо проаналізувати дані за останні 12 місяців, то стає зрозумілим, що в обох країнах інфляція залишається високою вже тривалий час, але центральні банки цих країн почали підвищувати ставку тільки з березня 2022 року. До того часу вважалось, що інфляція має тимчасовий характер. Можливо так воно і було б, якби Росія не розв’язала війну в Україні. Зокрема, значне монетарне пом’якшення, яке мало місце у 2020-2021 рр. через COVID-19, могло б «розчинитись» в зростаючому фондовому ринку США. Але війна та високі ціни на енергоносії у Європі негативно вплинули на інфляційні очікування, і тому приблизно з березня 2022 року ФРС та Банк Канади були вимушені відкрити сезон високих ставок. Проте зверніть увагу, що ставки обох Центральних банків були значно нижчими за рівень інфляції у річному вимірі.

В ЄС та Великобританії, нажаль, інфляцію у липні не вдалось збити з історичних максимумів. Так, інфляція в Великобританії сягнула психологічного бар’єру в 10% в річному вимірі. Підвищення ставки Банком Англії до 1,75% інфляцію не зупинило. В ЄС ситуація виглядала ще більш цікавою: рівень інфляції в євро-зоні в липні досягнув вже 8,9%, але Європейський Центральний Банк почав рухати ставку до 0,5% тільки нещодавно. Інертність ЄЦБ пояснюється різними монетарними умовами в країнах зони обігу євро. Якщо економіка Німеччини чи Франції потребувала підтримки низькими ставками та низьким курсом євро, то приклад країн Балтії, де інфляція в річному рівні наблизилась до 20%, вказував на те, що ставку ЄЦБ вже давно треба було підняти. Тож паритет між доларом та євро – це не випадковий збіг ринкових обставин, а, скоріш за все, свідоме рішення ЄЦБ. 

G-20. В Країнах Великої двадцятки рекорди по інфляції показували Аргентина (71%) та Туреччина (79,6%). Напередодні написання цієї статті Туреччина взагалі знизила облікову ставку з 14% до 13%, не дивлячись на зростання інфляції. Так само поступив і Народний Банк Китаю, знизивши ставку з 3,7% до 3,65%: не дивлячись на глобальний інфляційний ризик НБК вирішив підтримати економіку Піднебесної. Втім НБК мав у липні інфляцію у річному вимірі всього 2,7% при орієнтирі 3%, тому зниження ставки до 3,65% виглядало логічним. З усіх країн G-20 ставку центрального банку вищу за рівень інфляції підтримували тільки КНР, Саудівська Аравія, Індонезія та Бразилія, при чому монетарний режим в Саудівській Аравії взагалі не було ідентифіковано як «інфляційне таргетування», а в Індонезії явно були схильні до стабільності ставки: впродовж року ставка їх центрального банку не змінювалась і складала 3,5% незалежно від рівня інфляції.

Інші європейські сусіди. Не менш цікава ситуація склалась в країнах ЄС, які не входять до зони обігу євро, але є членами ЄС. У липні 2022 року рекорд по інфляції поставили Чехія (17,5%) та Болгарія (17,3%). Цікаво, що при становленні режиму інфляційного таргетування в Україні наш центральний банк багато чого запозичував саме у центрального банку Чехії, а деякі роботи в монетарному блоці доручали фірмі колишнього співробітника центрального банку Чехії.

ЦБ Чехії почав реагувати на високий рівень інфляції майже рік тому, піднімаючи ставку слідом за інфляційними трендами, але це не допомогло йому стримати інфляцію. Зазначимо, що у випадку з Чехією важко тримати ставку навіть на рівні 7% по кроні, коли «через дорогу» німецькі банки видають кредити в євро під 2,0% річних. Останні 3 місяці ЦБ Чехії не змінював ставку, вочевидь дослухавшись до голови Мінфіну США пані Джанет Єллен (екс-голова ФРС), яка колись влучно сказала, що не слід ставкою реагувати на інфляцію, причина якої знаходиться поза межами країни.

За темпами інфляції від Чехії та Болгарії зовсім не відставали Польща (15,6%) та Румунія (14,96%). Втім ЦБ цих країн також не поспішали з шоковим підвищенням ставки, хоча і мали можливості для цього.

Висновки та питання, над якими варто замислитись:

1. Інфляція не іграшка. Зовсім не підтримую тих, хто стверджує, що на інфляцію під час катаклізмів взагалі не варто дивитись. На мою думку, контрольована інфляція є гарантією відсутності соціальних катаклізмів. З цього приводу можна навести приклад Великобританії, де інфляція сягнула 10,10% в річному вимірі. Інфляційні очікування в цій країні настільки роздмухані, що аналітики банків калібру Goldman Sachs та Citi очікують на кінець року інфляцію на рівні 15-18,6%. Причина тому – високі ціни на енергоносії. Висока інфляція в країнах, які звикли до її показників на рівні 1-3% автоматично призводить до розбалансування бюджетних виплат. Зокрема, інфляційний сплеск став однією з економічних причин відставки популярного в Україні Бориса Джонсона та досить активних мітингів і страйків. Логіка процесів тут досить прозора: якщо більшість населення не має тіньових доходів, а виплати жорстко регламентовані державним або корпоративними бюджетами, то зростання цін на 10% призводить до того, що люди відчувають, що біднішають, і тому виходять на страйки. При цьому, при сценарії з високою інфляцію Мінфіни таких країн мать бути готовими до індексації соціальних та інших бюджетних виплат, в принципі як і бізнес.

Інфляція в Аргентині та Туреччині менше турбує населення. Це пов’язане з тим, що, по-перше, для цих ринків інфляція на рівні «50%+» не є аномальним явищем, а, по-друге, висока частка тіньового сектору дещо амортизує соціальну напругу. Тож для України залишається відкритим питання: якою має бути інфляція під час війни та в умовах глобальної інфляційної кризи (20-30-50-60%)?

2. Канонічне ІТ не завжди є доречним. Друге, над чим варто задуматись, – це сама концепція інфляційного таргетуванні (ІТ), яка заснована на пригніченні ділової активності. Поясню як це виглядає на практиці. Уявіть, що Ви є власником компанії, яка ремонтує агротехніку. Ви планували розширись і взяти на роботу ще 25 осіб, збільшити обігові кошти на 20% та запустити нові види ремонтів. Банк, який Вас кредитував, брав кредити у центральному банку своєї країни під 10%, а Вам був готовий їх надати під 15%. І тут в країні вирішили поборотись з інфляцією, і тепер банк отримує ресурси від центрального банку під 25%, а вам готовий їх надати вже під 35%. За такої ситуації плани з розширення ви скоріш за все відкладете навіть при прогнозованій інфляції у 30% річних, оскільки рівень інфляції – це фактично «середня температура по лікарні», і Вашого сектору економіки таке зростання цін може і не торкнутись. Під час економічного зростання по великому рахунку не має великого значення, зросте ВВП країни на 3% чи на 5%, тому рецепт пригнічення темпів економічного зростання заради невисокої інфляції є робочим. Але як щодо свідомого пригнічення ділової активності під час шокового падіння ВВП та при катаклізмах? Тож канонічне ІТ і застосування його рецептів не завжди є своєчасним та доречним.

3. Ключова ставка не обов’язково має бути вищою за інфляцію. Якщо продивитись динаміку ставок по всіх трьох таблицях, то можна знайти досить мало центральних банків, які практикували підтримку ключової ставки на рівні, вищому за інфляцію. Ще менше центральних банків практикували процентні шоки. Певна логіка процентних шоків є лише коли в країні дуже добре працює режим монетарної трансмісії і тому за 2-3 місяці високих ставок вщухає інфляція і нормалізуються очікування. Але коли ринок відкликається на зміну ставки тільки через 6–9 місяців, і 50% з грошового агрегату М1 займає готівка, то такі процентні шоки починають називати «непопулярними рішеннями», які згодом конвертуються у кредитні ризики. Позичальники просто не тягнуть підвищені ставки і починають або згортати бізнес, або шукати інші джерела фінансування, або ухилятись від обслуговування кредитів. Перш ніж шокувати ринок стрибками процентів варто було б спробувати ефект від повільного зростання платежів по процентам. Справа в тому, що при видачі кредитів банки оцінюють клієнтів насамперед по тому, як їх грошовий потік (доходи) покривають проценти за кредити та тіло кредиту, яке потрібно погасити. Якщо ключова ставка зростає повільно та пропорційно зростають проценти за кредитами, то частина клієнтів йде на позапланове скорочення заборгованості. Як наслідок, ми отримуємо таке ж саме пригнічення ділової активності, але в менших масштабах та без шоків і без конвертації процентного ризику в кредитний. Тож коли, скажімо, в Чехії ставка становить 7% при інфляції 17,5%, врахуйте, що з початку року ЦБ Чехії підняв ставку з 3,75% до 7,0%. І якщо кредитний ринок в Чехії в prime сегменті відреагував пропорційно, то процентні платежі позичальників мали зрости майже вдвічі, чого може бути цілком достатньо для пригнічення споживання. Але інша річ, що часто пригнічення споживання недостатньо для регулювання інфляції.

4. Погана монетарна трансмісія – підсумок повільних реформ? Для того, щоб в тактиці ІТ застосовувати процентні шоки і за 1-3 місяці пригнічувати високу інфляцію, потрібно мати відрегульований механізм монетарної трансмісії. Для таких країн як Україна взагалі складно щось врегульовувати, оскільки в нас відсутні цілі сектори фінансового ринку. Перенесення руху ставки центрального банку на фінансовий ринок відбувається тим краще, чим більше банки залежні від ринку цінних паперів. В країні повинен бути розвинений ринок не стільки банківських облігацій, скільки ринок облігацій – продуктів секьюритизації банківських активів, ринок валютних та процентних деривативів і т.д. Система рефінансування повинна бути інтегрованою в ринок корпоративних облігацій. Якщо такого немає, то і механізм монетарної трансмісії буде працювати з скромними результатами. Чим краще працює монетарна трансмісія – тим більший результат від зростання ставки. На мою думку, процеси роботи монетарної трансмісії добре організовані в ФРС та у Банку Канади, це наочно видно зі статистики, коли після серії підняття ставок зростаючий інфляційний тренд вдалось збити. Іноді в цих країнах монетарна трансмісія починає працювати на очікуваннях навіть без офіційно оголошених рішень. Це називається довірою до центральних банків. Проте, нажаль, не кожна країна G-20 може похвалитись цим.