Віталій Шапран, економіст, фінансовий аналітик
 

Вчора НБУ здійснив черговий викуп військових облігацій на 30 млрд грн. Таким чином, портфель військових облігацій у власності НБУ становить 100 млрд грн. З особливим захопленням прочитав думку окремих експертів про те, що такий викуп суттєво не вплине на інфляцію, хоча раніше вони дотримувались протилежної точки зору. Моя ж думка щодо цього за багато років не змінилась: Центральний банк має бути присутнім на ринку облігацій уряду. Питання тільки у формі та засобах реалізації такої присутності. Нагадаю, що ще до війни пропонував пожвавити операції НБУ на ринку ОВДП. По факту з нашими міжнародними партнерами було досягнуто кулуарну домовленість про розширення операцій НБУ на первинному та вторинному ринку ОВДП. Мала бути побудована система, яка б концентрувалась на контролі загальної заборгованості Уряду перед НБУ, а не на операціях на первинному чи вторинному ринку. Обговорювались і загальні принципи динаміки заборгованості, один із сценаріїв – зменшення заборгованості в період зростання економіки і можливість збільшення заборгованості в період економічної кризи.

Об’єктивно, роботу над проектом тоді загальмував COVID-19, а суб’єктивно – деякі експерти, які сьогодні стверджують, що +100 млрд грн заборгованості уряду перед НБУ суттєво не вплинуть на інфляцію. Рік тому ті ж самі експерти орали з піною у роті, що навіть не викуп ОВДП, а просто відкриття ліміту на купівлю ОВДП центральним банком на 50 млрд грн призведе до "страшнючої інфляції". Ну що тут сказати, можна було б навіть посміятись з цих "бовдурів-експертів", якщо б ми з Вами не спостерігали, як команда Президента швидко розгорнула програму військових облігацій, а НБУ оперативно підставив плече в останній момент. Якщо опустити той факт, що жодна програма кількісного стимулювання (QE) не можлива без участі центрального банку на ринку урядових або квазі-урядових паперів, і що такі банки, як наприклад Банк Канади, ще донедавна мали обов’язково викупати 15% від суми облігацій, які випускав їх уряд, то навіть без цих аргументів цілком зрозумілим є той факт, що НБУ має працювати на ринку урядових цінних паперів. В нас же як "не срачка" (COVID-19) "то болячка" (Путін), а ще ж бувають природні катаклізми, повені, пожежі і т.д. То ж нічого дивного, що центральний банк час від часу має бути кредитором уряду, а уряд не має зловживати цим фінансуванням, а звертатись до нього у дійсно важкі часи.

Тепер щодо страшної інфляції, емісії і т.д. Висловлю свою особисту думку. Інфляційні чинники зараз не несуть в собі монетарного характеру. Розвиток економічного шоку на початку війни і поступове повернення бізнесу до активності проявились сплеском ліквідності банківської системи. Добре це чи погано – питання дискусійне. З одного боку, зростання ліквідності банківської системи вказує на наявність її природньої захисної реакції на військові ризики. Банкіри прораховують майбутнє формування резервів під позичальників, постраждалих від війни, тому повинні мати запас ліквідності. З іншого боку, рекордна ліквідність розміщена по системі нерівномірно, тобто не всі банки забезпечені нею однаково. Є ще і третій бік питання: десь 75-80% ліквідності системи – це депозитні сертифікати НБУ, а по факту – гроші, витягнуті з обігу. В мирний час так працює діючий монетарний режим: щоб не було інфляції "зайві гроші" видаляють із системи, щоб зупинити (загальмувати) зростання цін. У військовий час, крім попиту від ЗСУ, ще з’являється підвищений продуктивний попит на капітальні вкладення (з невідкладного для громадян – це відновлення житла).

І цей фактор має дещо змінювати уявлення монетарної влади про "зайві гроші" в економіці та їх роль в розгойдуванні інфляції, яка і так не досягне таргету з об’єктивних причин. Уявіть собі частково розвалений будинок і господаря, у якого немає коштів на його відновлення. Який матеріальний попит він створює в економіці? Ніякий. Але як тільки у господаря з’являються кошти (не важливе їх походження), то він починає купувати будматеріали, оздоблення, меблі і т.д. І платоспроможний попит відразу породжує економічне зростання. Отже тут є над чим поміркувати не тільки монетарній владі, а і Уряду. І звісно, є ще і четвертий бік питання: за ДС НБУ зараз сплачується 9% річних, що частково зменшує прибуток НБУ, який підлягатиме перерахуванню до бюджету у 2023 році.

P.S. для глибоко законспірованих агентів Кремля – ОВДП-зрадофілів, зацікавлених у зриві фінансування оборонних програм. Якщо проаналізувати історію володіння ОВДП Національним банком, то ви побачите, що на початку 2016 року у власності НБУ було ОВДП на 390 млрд грн, на той час це складало 77% від ОВДП у обігу. На 11 травня 2022 року у власності НБУ було ОВДП на 410 млрд грн, або 36,5% від ОВДП у обігу. Звісно, товарний вміст 1 грн 2016 року і 1 грн 2022 року –  різний, як і співвідношення між ОВДП у власності НБУ та номінальним ВВП чи доходами Державного бюджету. То ж казочки про перевищення ролі НБУ у фінансуванні бюджету через військові облігації не мають нічого спільного з правдою, а значить, ймовірно, походять з джерел, близьких до країни-агресора з метою підірвати фінансування оборони.

Таким чином, хоча і під тиском екстремальних і сумних обставин, але ми прийшли до тих кроків на ринку ОВДП, до яких мали прийти ще 1-2 роки тому. Сподіваюсь, історичний урок буде засвоєний і після війни помилок річної давнини повторювати не будемо.