Примарний ринок: чому українські акції торгуються з дисконтом 60%

21:59, 29.01.2026 3 хв читати

Олександр Мужель, інвестор, інвестбанкір 

Я завжди відчував інтерес до компаній малої капіталізації. Вони часто залишаються поза увагою і час від часу бувають неправильно оцінені, оскільки небагато інвесторів готові витратити час на їхній детальний аналіз. Для тих, хто готовий виконати цю роботу, малі компанії дозволяють побачити не лише їхні фундаментальні показники, а й те, як функціонують — або не функціонують — самі ринки.

Кілька місяців тому ця цікавість привела мене до великого українського виробника продуктів харчування, акції якого котируються на одній із західних бірж. На папері все виглядало стандартно: міжнародний лістинг, фінансова звітність за МСФЗ, доступ через глобального брокера. Я здійснив відносно невелику угоду — приблизно на £5,000. Проте ціна акції майже одразу змінилася на 10%. Жодних нових даних, жодного звіту. Рух був суто механічним — результатом повної відсутності глибини ринку.

Це була не просто волатильність. Це стало нагадуванням, що ліквідність є основою будь-якого фондового ринку. На здоровому ринку така операція залишилася б непомітною. Тут же вона оголила тривожну реальність: ринок, який існує формально, але не економічно.

Саме ліквідність дозволяє фундаментальним показникам трансформуватися у справедливу оцінку. Там, де вона обмежена, ціни змінюються не тому, що змінюється вартість бізнесу, а тому, що хтось просто здійснив угоду. Для роздрібних інвесторів це має ключове значення. Якщо ви не можете увійти або вийти з позиції, не зрушивши ціну, ви перебуваєте не на публічному ринку, а на «переговорному». Така невизначеність підвищує вимоги до дохідності й у сукупності знижує капіталізацію компаній.

Я не дивлюся на цю проблему як сторонній спостерігач. До 2008 року я працював з українськими компаніями, які готувалися до міжнародних лістингів. Тоді здавалося, що вихід на західні біржі принесе капітал і престиж. З висоти сьогоднішнього досвіду багато з тих лістингів були помилкою. Компанії були операційно життєздатними, але занадто малими, щоб підтримувати публічний ринок. Виникли «лістинги без ринку».

Ця модель зберігається. Україна присутня на біржах у Лондоні, Варшаві та Франкфурті. Проте для більшості емітентів акції залишаються фактично неінвестованими. Обсяги торгів мізерні, а формування цін — епізодичне. За винятком кількох імен, як-от Ferrexpo чи MHP, ринок не здатний поглинути навіть помірні обсяги капіталу без викривлень.

Внутрішній ринок так і не виправив цих слабкостей. Під час моєї роботи у наглядовій раді «Центренерго» (2021–2023) я витратив майже два тижні, щоб знайти в компанії хоча б когось, хто розумів би суть лістингу в практичній площині. Розкриття інформації було мінімальним, а комунікація з інвесторами — фактично відсутня. Лістинг сприймався як формальність, а не як стратегічні відносини з постачальниками капіталу.

Це сформувало замкнене коло: компанії не інвестували в Investor Relations (IR), бо інвесторів не було; а інвестори не приходили, бо компанії були закритими.

У такому контексті різниця в оцінках між українськими компаніями та їхніми західними аналогами перестає бути загадкою. Навіть лідери ринку часто торгуються з дисконтом 50–60% порівняно з глобальними аналогами. Самі по собі фундаментальні показники цього не пояснюють. Ринки оцінюють ризик шарами: воєнний ризик, ризик управління та — що критично — ризик ліквідності. Коли вихід з позиції є складним, капітал вимагає значно вищої премії.

Це питання виходить далеко за межі фінансів. Повоєнна відбудова вимагатиме величезних обсягів приватного капіталу. Без ліквідних і надійних ринків внутрішні заощадження залишатимуться «під матрацом» або тікатимуть з країни. Ринки капіталу не будуються лише фактом лістингу. Вони будуються через прозорість, комунікацію та участь. Поки цих елементів бракує, Україна платитиме приховану ціну за своє зростання — у вигляді знецінених активів та втрачених можливостей для розвитку.