Володимир Лепушинський, заступник голови Національного банку України
30 липня Національний банк підвищив облікову ставку з 15% до 15,5%. Для багатьох аналітиків це рішення було неочікуваним: консенсус схилявся до збереження ставки незмінною.
Це не означає, що рішення було необґрунтованим. Але показує: НБУ та значна частина аналітичної спільноти по-різному оцінили вагу проінфляційних ризиків і момент, коли на них слід реагувати. Поясню, у чому полягає ця різниця.
1. Чому НБУ підвищує ставку, коли інфляція знизилася?
У червні загальна інфляція знизилася до 7,2% переважно завдяки тимчасовому зростанню пропозиції продовольства. Водночас базова інфляція пришвидшилася до 8,1%, перевищивши попередній прогноз НБУ. Посилення фундаментального цінового тиску набуло ознак стійкої тенденції. До кінця 2026 року НБУ очікує прискорення загальної інфляції до 10%, а базової – до 9,2%.
Важливий і часовий горизонт. Облікова ставка і у воєнні, і в мирні часи впливає на економіку із затримкою. Тому рішення не може орієнтуватися лише на вчорашній показник загальної інфляції. Воно має враховувати прогноз і ризик того, що нинішній тиск закріпиться в цінах та очікуваннях на наступні квартали.
2. Чому "шок пропозиції" не робить ставку безсилою?
Одна з головних претензій до рішення звучить так: нинішнє подорожчання спричинене зростанням витрат бізнесу через руйнування інфраструктури, складнішу логістику, дефіцит працівників, вищі зарплати та витрати на енергію. Облікова ставка не відновить підстанцію, не розблокує порт і не збільшить пропозицію робочої сили. Отже, який сенс її підвищувати?
Але поділ інфляції виключно на "інфляцію попиту", на яку монетарна політика може впливати, і "шок пропозиції", проти якого вона безсила, є надто спрощеним. НБУ не намагається нейтралізувати первинне подорожчання, спричинене шоками пропозиції. Завдання монетарної політики інше – не допустити, щоб такі шоки перетворилися на стійку інфляцію через вторинні ефекти.
Під вторинними ефектами мається на увазі перегляд цін дедалі ширшим колом бізнесів, розкручування спіралі "зарплати – ціни", погіршення інфляційних очікувань, перетік заощаджень у валюту та посилення перенесення курсових змін на ціни. Саме проти такого закріплення інфляції й спрямоване підвищення облікової ставки.
До того ж ситуація не зводиться до чистого шоку пропозиції. Разом із зростанням витрат бізнесу прогноз передбачає розширення бюджетних стимулів і збереження стійкого споживчого попиту. Отже, одночасно діють чинники і пропозиції, і попиту.
Аналогічною логікою керуються й інші центральні банки. Через зростання тиску на ціни на тлі війни на Близькому Сході свої ключові ставки підвищили ЄЦБ, центробанки Японії, Норвегії, Австралії, Чехії, Нової Зеландії, Кореї, Молдови, Грузії, ПАР, Колумбії та інші.
3. Навіщо застосовувати облікову ставку, якщо валютний курс має більший вплив?
Ще одне питання стосується формулювання рішення: НБУ говорить про підтримання привабливості гривневих активів і стійкості валютного ринку, а вже через них – про контрольованість очікувань та повернення інфляції до цілі. Чи не означає це, що замість підвищення облікової ставки можна було просто спиратися на активніший продаж валюти Національним банком із міжнародних резервів?
Ні. Для малої відкритої економіки з високою чутливістю цін та очікувань до курсу валютний канал справді є одним із ключових у монетарній трансмісії. Якщо гривневі заощадження втрачають привабливість, то зростає попит на валюту, посилюється тиск на курс, а згодом і на ціни. Тому підтримання привабливості гривневих депозитів та стійкості валютного ринку – не окрема від низької інфляції мета, а один зі шляхів її досягнення.
НБУ не стверджує, що облікова ставка є єдиним або основним інструментом досягнення цінової стабільності. Ми оперуємо комплексом інструментів, які мають доповнювати один одного. Так, валютні обмеження мають економічну ціну, а використання міжнародних резервів без підтримки з боку облікової ставки означало б постійне лікування наслідків, а не причин попиту на валюту.
Комбінація низьких ставок і нівелювання їхнього впливу за рахунок витрачання резервів може мати надто високу кінцеву ціну.
4. Чому більші міжнародні резерви – не самодостатній аргумент на користь низької облікової ставки?
Оновлений прогноз НБУ передбачає суттєве поліпшення поточного рахунку та збільшення міжнародних резервів майже до 70 млрд дол. до кінця року. Це надає більше впевненості, але не означає, що резерви стали надмірними або що облікова ставка втратила значення.
Зміна прогнозу значною мірою відображає перехід частини зовнішньої підтримки в грантову форму та фінансування партнерами виробництва озброєння всередині України. Водночас локалізація оборонного виробництва збільшить імпорт компонентів і структурний попит на валюту. Тому НБУ прогнозує збільшення інтервенцій та посилення своєї посередницької ролі на валютному ринку, щоб зберігати його стійкість.
Більший обсяг резервів робить очікування стійкішими та підвищить довіру до спроможності НБУ балансувати валютний ринок. Проте завдання ощадливого використання цієї подушки безпеки нікуди не зникає. Ризики, пов’язані з перебігом війни, бюджетними потребами та ритмічністю офіційного фінансування, залишаються значними.
5. Яка ціна рішення і ціна бездіяльності?
Квазіфіскальна ціна підвищення облікової ставки справді існує. Воно збільшує процентні витрати НБУ, та, за інших рівних умов, може зменшувати майбутній прибуток Національного банку, що перераховується до бюджету.
Але законодавство не дарма встановлює: одержання прибутку не є метою діяльності НБУ. Центральний банк має оцінювати не лише ціну дії, а й ціну бездіяльності.
Альтернативою нинішнім процентним витратам можуть бути вища інфляція, більший продаж валюти з резервів, погіршення очікувань і необхідність значно сильніше підвищувати облікову ставку пізніше, але вже в антикризовому режимі. Це також має конкретну фіскальну й економічну ціну – і потенційно значно вищу.
Втрата контролю над інфляцією підірвала б і зростання кредитування, і розвиток ринку гривневих ОВДП. Перше важливе для відновлення економіки, друге – для фінансування дефіциту бюджету.
Те, що ці сегменти активно розвиваються під час повномасштабної війни, багатьох дивує. Одна з причин – на відміну від багатьох держав у воєнний час, національна валюта в Україні продовжує виконувати всі функції грошей: міра вартості, засіб платежу та заощадження. Збереження цієї довіри – не абстрактна мета, а ресурс економічної стійкості. Без проактивної процентної політики це неможливо.
6. То чому аналітики не очікували підвищення?
Маю кілька припущень. Перше – очікування надто прив’язалися до динаміки загальної інфляції. Її сповільнення до 7,2% могло виглядати аргументом за незмінну ставку. Проте для монетарних рішень важливою є перспектива кількох років, і на цьому горизонті з’явилися ознаки стійкішого фундаментального тиску.
Друге – очікування стали інерційними після кількох місяців стабільної облікової ставки та її руху, близького до попередніх прогнозів НБУ. Але прогноз ставки – це не визначений наперед маршрут. Він є умовним: якщо змінюються дані, прогноз інфляції або баланс ризиків, то має змінюватися й рішення.
Третє – ринок, імовірно, надав меншу вагу поєднанню фіскального імпульсу, зростанню виробничих витрат і вторинних ефектів від попереднього подорожчання пального та послаблення гривні. НБУ оцінив цю комбінацію як достатню для проактивного кроку зараз, а не після того, як пришвидшення інфляції стане очевидним у даних.
Звідси випливають два висновки. НБУ потрібно активніше й точніше комунікувати не лише базовий прогноз, а й власну функцію реагування: які зміни в даних або ризиках здатні змінити траєкторію ставки. Аналітикам, зі свого боку, варто уважніше слухати не тільки базовий сценарій, а й сигнали про баланс ризиків та умовність прогнозної траєкторії.
Дискусія має продовжитися. Вона не послаблює результати монетарних рішень. Навпаки, вона допомагає центральному банку краще пояснювати рішення, аналітикам – точніше розуміти його реакцію, а суспільству – бачити не лише короткострокову ціну кроку, а й ризики, яких цей крок має допомогти уникнути.
Інфляційний звіт із повним макроекономічним прогнозом буде оприлюднений на сайті НБУ 6 серпня, а підсумки дискусії Комітету з монетарної політики з позиціями його членів, включно з альтернативною аргументацією, – 10 серпня. Сподіваюся, ці матеріали додадуть змісту публічній фаховій дискусії.
