Чи присутній ефект “фіскального витіснення” в українській економіці?

Первін Дадашова,  директор Департаменту фінансової стабільності НБУ

Солтисяк Роман, головний економіст Департаменту фінансової стабільності НБУ

Ефектом фіскального витіснення (crowding out effect) в економіці називають ситуацію, коли через активне залучення коштів урядом від банків за привабливими ставками кредитування стає менш доступним. Це, у свою чергу, може призвести до скорочення приватних інвестицій та сповільнення довгострокового економічного зростання.

Дискусії про те, чи притаманне фіскальне витіснення українській економіці, досить поширені. Вони пожвавлюються в періоди економічних потрясінь чи значних зовнішніх шоків. В цей час кредитування зазвичай спадає, монетарні умови стають жорсткішими, а уряд активно залучає кошти, щоб фінансувати потреби держави. Відповідно банкам часто дорікають, зокрема у ЗМІ, що ті замість кредитування бізнесу фінансують бюджетні видатки через купівлю облігацій внутрішньої державної позики (ОВДП). Після початку повномасштабної війни додатковим аргументом на користь наявності ефекту фіскального витіснення стало зростання обсягів депозитних сертифікатів (ДС) Національного банку України на балансах банків, які фінустанови придбають нібито замість кредитування реального сектору.

Оскільки дискусії довкола наявності ефекту фіскального витіснення в Україні не згасають, слід розібратись, чи характерне це явище для української економіки. Надалі ми проаналізуємо обґрунтованість ключових аргументів прихильників тези про наявність ефекту фіскального витіснення.

1. В Україні низький рівень кредитного проникнення, але це не зумовлено небажанням банків кредитувати.

Рівень кредитного проникнення в Україні значно знизився після великої банківської кризи 2014–2016 років, згодом його погіршила повномасштабна війна. Співвідношення чистих кредитів та ВВП впало з 54% у 2014 до 12% у 2025 році. Проте це не було спричинено небажанням банків кредитувати.

Скорочення чистих кредитів в першу чергу відбулось через очищення банківської системи від неплатоспроможних банків та значне зростання непрацюючих кредитів (NPL) в платоспроможних банках. Обсяг NPL зріс із 153 млрд грн у 2014 році до пікових 666 млрд грн у 2018 році. Крім економічних негараздів таке зростання NPL було обумовлено і недобросовісними практиками багатьох банків: вони часто кредитували бізнеси, пов’язані із акціонерами банку, які не планували і не могли згодом ці кредити повернути. Банки вимушені були визнати збитки за цими NPL, а відповідно обсяг чистих кредитів знизився.

Ще одним чинником, що стримував кредитування, був низький попит на кредити. За даними опитування про ділові очікування підприємств, після великої банківської кризи попит бізнесу на кредити залишався пригніченим. Навіть у нетривалі періоди економічного зростання кредитний попит залишався стриманим: потреба у запозиченнях для більшості респондентів не змінювалась. Проте з середини 2023 року українська економіка активно відновлюється, що збільшує потреби бізнесу у кредитних ресурсах – тож обсяги корпоративних гривневих кредитів бізнесу зростають двознаковими темпами останні півтора року.

Водночас банки, враховуючи гіркий досвід минулих банківських криз, удосконалили кредитні практики. Вони кредитують надійних позичальників, які мають прийнятну кредитну історію. Тож навіть за значного кредитного попиту темпи кредитування є виваженими, і кредитне проникнення поволі зростає.

 

2. Кредитні ставки для бізнесу відповідають дохідності ОВДП, однак банки все одно активно кредитують бізнес

Протягом останнього десятилітня відсоткові ставки за гривневими банківськими кредитами бізнесу є близькими до дохідності ОВДП. Стала премія за ризики кредитування фактично відсутня. Попри це, в Україні були періоди жвавого зростання кредитів, які чергувалися із скороченням портфеля. Немає помітної статистичної залежності між диференціалом ставок за кредитами та ОВДП та зміною кредитних портфелів (рис. 1). Наприклад, значне зростання кредитів бізнесу у 2021 році та з 2024 року відбувалося за майже однакового рівня кредитних ставок та дохідності ОВДП.

В теорії, за однакових ставок за кредитами бізнесу та ОВДП банки мали б безсумнівно обирати безризикові ОВДП. Однак справжня дохідність корпоративного кредитування вища, ніж просто вартість позик. Взаємодіючи з бізнесом, банки отримують проценти за кредитами, заробляють комісійні доходи від безготівкових платежів та еквайрингу, надають консультаційні послуги. Також кредитуючи підприємства банки залучають до обслуговування співробітників компаній-клієнтів, що дає змогу заробити на зарплатних проєктах, програмах лояльності, крос-продажах тощо. Тобто, перелік фінансових вигод для банків від кредитування бізнесу значно ширший, ніж отримання відсотків. ОВДП не можуть конкурувати за цим показником навіть якщо мають ту ж номінальну дохідність.

 

Рисунок 1. Зміна чистих кредитів бізнесу у гривні та відсоткові ставки

Джерело: НБУ.

3. Частка безризикових інструментів на балансах банків висока, але не надмірна

Станом на кінець 2025 року частка ОВДП в активах банківського сектору відповідала частці кредитів. Однак близько п’ятої частини ОВДП у власності банків складають капіталізаційні ОВДП, або цінні папери, які державні банки (Приватбанк, Ощадбанк, Укрексімбанк) отримали для збільшення їхнього статутного капіталу. Це знову відлуння періоду, коли статистика кредитування радувала, але потім це обернулося фінансовою катастрофою. Ще понад половина ОВДП – це придбані державними банками папери (рис. 2). Концентрація ОВДП саме на балансах державних банків пов’язана з тим, що ці фінустанови спеціалізуються на роботі з державним боргом, і фінансування потреб державного бюджету узгоджується з їхнім завданням, особливо в умовах війни. Та навіть попри це, частка ОВДП у чистих активах банків знизилась порівняно з “довоєнним” рівнем, що розвінчує тезу про пріоритизацію інвестування банками в урядові боргові інструменти порівняно із кредитуванням приватного сектору.

Щодо ДС НБУ, то зростання їх частки в активах банків є тимчасовим явищем і з початку повномасштабної війни було зумовлено зростанням ліквідності банківської системи з огляду на значні надходження міжнародної фінансової допомоги та наявні обмеження на рух капіталу у період воєнного стану. Однак із пожвавленням кредитного попиту та кредитування, ця частка в майбутньому скорочуватиметься.

 

Рисунок 2. ОВДП у власності банків, млрд грн

Джерело: НБУ.

Тож основні критерії, на яких роблять висновок про наявність ефекту витіснення в Україні, його не підтверджують, якщо проаналізувати це питання глибше. Посилити висновки можна, дослідивши зв'язок між зміною обсягів кредитів бізнесу та інвестиціями банків в ОВДП.

Для цього було побудовано економетричну модель на даних українських банків за 2018-2024 роки. До вибірки увійшли 23 банки, частка яких за обсягом гривневих кредитів бізнесу склала понад 80% станом на 1 січня 2025 року. Модель оцінює вплив приросту обсягів ОВДП на приріст обсягів кредитування банками бізнесу у гривні. Окремо було здійснено оцінку в періоди кризи та економічного зростання. Як додаткові контрольні змінні, що можуть впливати на кредитування, використано бізнес-метрики банків (зміна обсягу коштів клієнтів, втрати від кредитного ризику, чиста процентна маржа, розмір банку) та показники макроекономічних умов (зростання реального ВВП та очікування підприємств щодо зміни курсу гривні до дол. США).

Результати наведено в таблиці 1.

Залежна змінна: Приріст обсягу гривневих кредитів бізнесу
	Усі банки	Державні банки	Іноземні банки	Приватні банки
Приріст обсягів ОВДП.	-0.013 (0.015)	-0.265** (0.108)	-0.329 (0.230)	-0.003 (0.007)
(Приріст обсягів ОВДП * позитивне зростання ВВП)	-0.016 (0.024)	0.290** (0.130)	0.114 (0.267)	-0.016 (0.012)
Зміна обсягу коштів клієнтів	0.117 (0.086)	0.015 (0.202)	1.442* (0.764)	0.050 (0.044)
Втрати від кредитного ризику	-1.582 (1.990)	2.278 (3.489)	5.004 (8.313)	-3.147*** (1.179)
Чиста процентна маржа	-6.317*** (2.028)	8.018** (3.746)	-12.420 (9.560)	-4.349*** (1.262)
Розмір банку	-0.219*** (0.083)	-0.521*** (0.195)	-0.305 (0.346)	-0.077 (0.050)
Зростання реального ВВП	2.100*** (0.378)	0.356 (0.414)	5.431*** (1.776)	1.601*** (0.239)
Очікування підприємств щодо зміни курсу гривні до дол. США	-10.772*** (1.798)	-7.474*** (1.862)	-19.608*** (7.228)	-4.348*** (1.169)
Кількість спостережень	575	100	150	325
R2	0.11	0.48	0.18	0.24

*p<0.1; **p<0.05; ***p<0.01

Усі стандартні похибки є надійними (robust standard errors).

Результати показують, що зміна обсягу ОВДП не впливає на кредитування бізнесу іноземними та приватними банками. Лише для державних банків є обернена залежність між обсягами інвестицій в ОВДП та кредитуванням в періоди криз. Однак за умов економічного зростання вплив є незначним позитивним. Тож результати вказують на відсутність ефекту фіскального витіснення в українській економіці. Дані результати є співставними з дослідженням Центру економічної стратегії, згідно з яким державні цінні папери мали помірний ефект витіснення на кредитування бізнесу лише на початку повномасштабної війни, який з 2023 року послабився і втратив своє значення.

Отже, більшість доводів про фіскальне витіснення не мають належного підтвердження. Глибший аналіз показників діяльності банків та результати моделювання підтверджують, що банківське кредитування не залежить від інвестицій банків в ОВДП. Десятиліття реформ заклали міцний фундамент для пожвавлення кредитування, тож немає сумніву, що банки надаватимуть належну кредитну підтримку приватному бізнесу, населенню та уряду як в умовах війни, такі і в період післявоєнної відбудови.